中國30多年的改革開放就如同一家公司的改制之路，期間有過失落，也有過榮耀，有過日落西山，也有過東山再起。時至今日，中國經(jīng)濟正面臨著和很多公司一樣的威脅：日漸沉重的債務負擔。2008年的全球金融危機是這一輪債務擴張周期的起點。根據(jù)社科院的測算，經(jīng)過2009年的4萬億刺激和2012年的貨幣寬松，中國經(jīng)濟的總債務占GDP的比率已經(jīng)從170%攀升到215%以上，遠遠超過了90年代末亞洲金融危機時期174%的高點，創(chuàng)歷史新高。

為什么說高杠桿是當前中國經(jīng)濟的最大威脅？

首先，高企的債務會吞噬一個公司的營業(yè)收入和利潤，對于一個國家也是如此。雖然GDP增長很快，但在巨大的債務存量之下，GDP中的相當一部分流進了債務黑洞。換句話說，GDP增長無法轉(zhuǎn)化成財富增長、形成有效需求，導致經(jīng)濟陷入需求不足的困境。

其次，債務快速擴張的過程必然伴隨著產(chǎn)能的快速擴張，而當外部需求萎縮，內(nèi)部需求又受困于債務黑洞的時候，必然形成產(chǎn)能過剩，隨之而來的是大量的僵尸企業(yè)。微觀上看，企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將會越來越低，而體現(xiàn)到宏觀上，就是債務對GDP的拉動作用越來越微弱。根據(jù)測算，債務對GDP增速的拉動彈性在2011年之前大概在3-3.5之間，但現(xiàn)在已經(jīng)大幅降到1-1.5之間。

最后，GDP減速導致企業(yè)利潤空間受到擠壓，而當利潤增長不足以覆蓋債務存續(xù)成本的時候，借新債還舊債的現(xiàn)象會愈發(fā)嚴重，杠桿率就會進一步攀升。這個過程中，由于債務滾動帶來的融資需求越來越大，利率的中樞也會趨于上行，這就是為什么近兩年來經(jīng)濟增速下臺階而利率中樞上臺階的原因。杠桿率的攀升和經(jīng)濟的衰退交織

因此，如果不想辦法去杠桿，現(xiàn)在這種經(jīng)濟中高速增長肯定是不可持續(xù)的。一個經(jīng)濟體去杠桿無非兩種路徑：

第一種是被動的去杠桿。這是90年代末的上一輪去杠桿成功的重要原因。盡管中國經(jīng)濟當時也面臨著嚴重的債務風險和產(chǎn)能過剩，但由于2001年加入WTO以及歐美貨幣擴張帶動加杠桿的刺激，中國經(jīng)濟在2002-2007年間依靠30%以上的出口增長打開了企業(yè)的利潤空間，存量債務負擔逐步得到消化。

很多人認為未來中國經(jīng)濟也可以依靠外需走出債務困境，筆者并不同意這種觀點�，F(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境和上一輪外需膨脹時期有三個根本不同：第一，當時是中國“入世”導致貿(mào)易成本驟降、市場快速擴張，而現(xiàn)在是保護主義盛行，貿(mào)易規(guī)則洗牌，將中國隔離在外的跨太平洋伙伴關系協(xié)定（TPP）、跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)定（TTIP）等正對WTO時代的規(guī)則發(fā)起挑戰(zhàn)。第二，當時歐美是貨幣擴張帶動加杠桿，貿(mào)易逆差隨之擴大，而現(xiàn)在歐美還在去杠桿，貿(mào)易逆差大幅收窄。第三，當時中國是享受人口紅利帶來的比較優(yōu)勢，現(xiàn)在人口紅利已經(jīng)開始衰退。所以，從天時地利人和各方面來看，中國未來都很難靠外需實現(xiàn)被動的去杠桿。

第二種路徑就是主動的去杠桿，這是未來中國的唯一選擇。

“嚴控債務增量”是去杠桿的基礎。這要求政府保持平常心，杜絕大規(guī)模刺激，執(zhí)行總量穩(wěn)定的貨幣政策�，F(xiàn)在的真正的投資性融資需求并沒有那么強，但債務滾動以及政府行政指令帶來的無效融資需求越來越大。這一點可以從貨幣乘數(shù)的變化上看出端倪，現(xiàn)在貨幣乘數(shù)維持在4.3左右的高位。如果寬貨幣，必然會導致信用擴張，進一步推高杠桿。

在此基礎上，加大力度消化存量才是根本出路，也就是說必須堵上吞噬信貸資源的黑洞，激活微觀主體的利潤創(chuàng)造。所謂黑洞，無非是那些積累了龐大債務，卻又無力盈利的僵尸企業(yè)，它們只能依靠借“新”還“舊”來維持。要清理這些僵尸企業(yè)，就必須打破剛性兌付的神話，減少僵尸企業(yè)對信用的占用。這個過程中，為了防范系統(tǒng)金融風險，可以由中央加杠桿承接由此帶來的需求缺口，維持經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

堵上資金黑洞之后，更重要的是要通過釋放改革紅利，激活微觀主體的盈利能力。對于一個公司來說，提升盈利能力需要理順管理架構(gòu)、加強員工持股、完善公司治理、提升技術水平。對中國經(jīng)濟來說，對應的就是以下幾項重點改革：

理順公司架構(gòu)，對應著財稅改革和官員考核機制改革。合理劃分中央和地方的財權、事權和支出責任，使三者相互適應。改變官員以GDP為綱的考核機制，使地方官員更加注重經(jīng)濟發(fā)展的效益和可持續(xù)性，為企業(yè)創(chuàng)新提供更有利的宏觀環(huán)境。

增加員工持股，對應著國資國企改革。積極發(fā)展混合所有制，引入社會資本，政府的職責逐步從管人管事管資產(chǎn)過渡到管資本為主；打破國有企業(yè)的壟斷和特權，讓市場自由競爭，讓人民共享經(jīng)濟發(fā)展的紅利。

完善公司治理體系，對應著行政管理體制改革。簡政放權、放松管制，減少市場的摩擦成本和無謂損失，提升微觀主體的運作效率。

加大教育和創(chuàng)新投入，對應著教育管理體制和科技管理體制改革。提升整個國家的科技水平和人才素質(zhì)，提升經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率。

形成惡性循環(huán)，系統(tǒng)性的金融風險將不斷累積。