過去10個交易日中(1月16日至29日)，人民幣對美元貶值1%，市場價已接近每日交易區(qū)間下限。人民幣如此大幅震蕩并非首次(2014年初和2014年末人民幣曾出現(xiàn)類似波動，見圖1)，但此次行情引發(fā)市場猜測人民幣會否轉(zhuǎn)入貶值通道。投資者猜測央行會否在近期會擴大交易區(qū)間或允許人民幣對美元大幅貶值。

　　簡短回答是否定的。

　　誠然，人民幣對美元貶值的觀點有其支持理由。2014年下半年，人民幣對美元匯率基本持平，但隨著美元走強，人民幣實際有效匯率升值了8.1%。展望未來，我們預(yù)測隨著美國與其它主要發(fā)達經(jīng)濟體之間貨幣政策的分化，美元對其他主要貨幣將持續(xù)走強。維持穩(wěn)定的美元/人民幣匯率意味著人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率面臨進一步升值的壓力，這會不利于出口和經(jīng)濟增長前景。

　　然而，我們認為短期內(nèi)人民幣進一步貶值空間有限。雙向波動下的穩(wěn)定人民幣匯率仍是央行近期的優(yōu)先選擇，而短期內(nèi)匯率波幅擴大的可能性較小。

　　第一，人民幣貶值對出口行業(yè)的影響可能有限。首先，貶值幅度過小不會對出口有太大幫助。如人民幣對美元明顯貶值，理論上可以支持出口，但在實際中很難執(zhí)行，因為中國的貿(mào)易順差在2014年下半年創(chuàng)下歷史新高，而經(jīng)常賬戶盈余出現(xiàn)上升。人民幣(6.2495,0.0032, 0.05%)明顯貶值更可能導(dǎo)致其他國家效仿出現(xiàn)競爭性貶值，這會抵消原先以貶值支持出口的目的。

　第三，中國政府今年來致力于推進人民幣國際化進程。在今年，有關(guān)人民幣是否會被納入國際貨幣基金特別提款權(quán)籃子的討論在進行之中。這種情況下，中國官方不太可能促使人民幣貶值，因為這可能會阻礙人民幣國際化進程。

　　總體來看，綜合考慮經(jīng)常賬戶盈余擴大、美元走強、推動人民幣國際化等各種因素，我們認為2015年最有可能的情形是人民幣在一定區(qū)間內(nèi)波動(對美元匯率6.10－6.30)，并在2015年末維持在大約6.15的水平。

　　此外，我們認為近期內(nèi)人民幣兌美元波幅進一步擴大的可能性較小。從技術(shù)角度來看，波幅擴大往往出現(xiàn)在匯率市場價相對接近中間價的時候(2012年4月和2014年3月，圖3)�，F(xiàn)在的市場情況不符合這一條件。

　　另外，轉(zhuǎn)為一籃子匯率的想法從經(jīng)濟角度來看是可行的；但在實際執(zhí)行時很難忽略以上討論的各種風險(資本外流；競爭性貶值)。涉及匯率機制轉(zhuǎn)變的決策成本很高，可能需要新的外部因素觸發(fā)這一轉(zhuǎn)變(比如其他新興市場國家貨幣也加入大幅貶值的行列)。但從目前看，我們認為中國不太可能率先采取匯率貶值這種舉措。

　　(本文作者介紹：摩根大通中國首席經(jīng)濟學家)

兌美元

　　第二，對資本外流可能加劇的風險的擔憂。根據(jù)摩根大通估算，2014年下半年中國出現(xiàn)大量資本流出(圖2)。根據(jù)貿(mào)易順差(包括商品和服務(wù)貿(mào)易)、直接投資和企業(yè)與居民外匯存款變動額調(diào)整后，2014年第三季度和第四季度“熱錢”外流總額估算分別為494億美元和1089億美元。

　　鑒于中國企業(yè)最近幾年累積了大量外匯債務(wù)，最近的資本流出可能與企業(yè)償還外債或?qū)�沖風險的交易有關(guān)(國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示中國對外債務(wù)在2014年第二季度增至1.29萬億美元，其中大部分債務(wù)沒有套期保值，因此存在較大的匯率風險敞口)。

　　目前為止，資本外流尚未構(gòu)成擔憂(在某種程度上央行歡迎這一趨勢，因為這反映外匯資產(chǎn)從央行轉(zhuǎn)移到民間持有)。然而，若人民幣大幅貶值，決策者會擔心資本外流可能會進一步加劇導(dǎo)致外儲明顯下降。