中國(guó)A股前所未有的恐慌，倒逼出力度空前的強(qiáng)力大救市。這是今年6月末7月初牽動(dòng)全球的重要經(jīng)濟(jì)事件。

 

大救市源于大股災(zāi)。自去年7月開始的中國(guó)A股急速上漲，在一年后變臉。從6月15日開始，僅三周時(shí)間 A股市值大跌15萬億元，上證指數(shù)下跌30％，小盤股指數(shù)下跌更多，一場(chǎng)不折不扣的大股災(zāi)來臨。

 

在這輪股市暴跌中，以金融監(jiān)管部門為主，曾先后出臺(tái)數(shù)個(gè)救市政策，但均以失敗告終，股市加速下跌，股票連續(xù)跌停，持股者賣無可賣，股市出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。一些杠桿資金，包括券商融資融券，紛紛臨近觸發(fā)強(qiáng)平線而無法賣出的風(fēng)險(xiǎn)，公募基金也面臨無法贖回的可能。

 

空前的恐慌籠罩A股市場(chǎng)。監(jiān)管部門和主流機(jī)構(gòu)意識(shí)到，如果A股市場(chǎng)繼續(xù)深度下跌，一些分級(jí)基金也將受損，股權(quán)質(zhì)押將不得不補(bǔ)充抵押品，如果被強(qiáng)行賣出，上市公司控制權(quán)可能旁落。尤其令人擔(dān)憂的是，隨著更多資金淪陷，特別是已經(jīng)入市的上萬億元銀行系資金大面積受損，大股災(zāi)勢(shì)必演變成全面金融危機(jī)，損失將難以估量。

 

《財(cái)經(jīng)》記者隨即獲悉，正是基于對(duì)股災(zāi)有可能擴(kuò)大化的判斷，中央高層因此痛下決心，經(jīng)過緊急磋商，開始調(diào)動(dòng)一切資源救市，證券監(jiān)管層自然充當(dāng)急先鋒，央行亦以空前特殊政策予以托底，其他金融、經(jīng)濟(jì)部門亦相繼深度介入這場(chǎng)大救市。

 

市場(chǎng)雖然一度爭(zhēng)論救市是否必要，但主張強(qiáng)力救市者很快占據(jù)絕對(duì)多數(shù)意見。直接在一線協(xié)調(diào)救市行動(dòng)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍稱，“這是一場(chǎng)金融保衛(wèi)戰(zhàn)。”

 

7月7日，A股市場(chǎng)大跌效應(yīng)傳導(dǎo)至港股，恒生指數(shù)暴跌。隨后，人民幣匯率、大宗商品、中概股等幾乎所有與中國(guó)相關(guān)的投資標(biāo)的全面下跌，市場(chǎng)情緒幾乎崩潰。

 

由此，在中央最高層拍板之后，強(qiáng)力救市成為多部委的迅速行動(dòng)，大救市從金融監(jiān)管部門局部強(qiáng)撐，演變?yōu)椴课��?lián)合、央地統(tǒng)籌全面行動(dòng)，公安部、網(wǎng)信辦等強(qiáng)勢(shì)部門亦參與其中，折射股災(zāi)之重和改革之難。

 

在多方合力大救市之下，A股市場(chǎng)下跌止住，主要指數(shù)開始反彈。但很快市場(chǎng)就發(fā)現(xiàn)，杠桿資金又有回流跡象，投資者情緒從悲觀到亢奮僅僅用了兩個(gè)交易日，有機(jī)構(gòu)人士調(diào)侃“韭菜的記憶只有七秒”。

 

止血的同時(shí)，監(jiān)管層亦開始拆彈危險(xiǎn)的杠桿，恒生電子宣布關(guān)閉HOMES系統(tǒng)開戶功能，銀監(jiān)會(huì)也開始摸底銀行資金入市規(guī)模。

 

目前來看，隨著市場(chǎng)企穩(wěn)，本輪股災(zāi)將逐漸平息，有望從危機(jī)模式向常態(tài)模式過渡。痛定思痛，巨額救市資金入市將如何平穩(wěn)有序退出？如何讓救市的臨時(shí)性政策逐步回歸常態(tài)？對(duì)救市及危機(jī)如何總結(jié)反思？都成為中國(guó)金融監(jiān)管者重點(diǎn)思考且必須破解的難題。

 

救市升級(jí)

 

從央行雙降，到證監(jiān)會(huì)屢次釋放利好信息都未能阻止市場(chǎng)下跌看，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)調(diào)動(dòng)一切能夠調(diào)動(dòng)的資源，僅靠證監(jiān)會(huì)救市難以支撐。

 

即便在諸多利好政策下，在有關(guān)方面組織資金明顯托市的7月2日和3日，A股“救市”仍未奏效。上證綜指一度擊穿3700點(diǎn)，代表新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從最高的4037點(diǎn)調(diào)整至2600點(diǎn)附近，市場(chǎng)人士感嘆，行情可謂“慘烈至極”，投資者損失慘重。

 

統(tǒng)計(jì)表明，在那幾周里，滬深兩市跌掉的市值超過15萬億元人民幣，相當(dāng)于希臘2014年GDP總值的10倍多。

 

市場(chǎng)不斷地失血，A股滑向流動(dòng)性危機(jī)的邊緣。7月3日A股以大跌結(jié)束一周交易，投資者一片悲觀。全市場(chǎng)都在期待，政府還會(huì)有新的救市措施么？新的救市措施會(huì)是什么？

 

好在新的更大行動(dòng)隨即出現(xiàn)。7月3日傍晚，21家上市券商的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理先后接到證券業(yè)協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的電話，通知7月4日到證券業(yè)協(xié)會(huì)開會(huì)。被通知的證券高管們都知道，市況危急，監(jiān)管層通知周六開會(huì)，肯定有要事商議。

 

第二天上午9點(diǎn)，21家券商負(fù)責(zé)人如約來到北京金融街富凱大廈B座2層的中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)大會(huì)議室。會(huì)議由證監(jiān)會(huì)主席肖鋼主持，就A股面臨的難題及如何應(yīng)對(duì)展開討論。

 

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，由于情況緊急，當(dāng)天的討論也較為無序，救市與不救市、如何救，各種意見交織，肖鋼數(shù)次打斷發(fā)言者講話，希望大家統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。最后，中信證券董事長(zhǎng)王東明提議：“肖主席，你說怎么辦，我們就怎么做。”隨后達(dá)成的一致意見是，21家證券公司以6月底凈資產(chǎn)的15％出資，合計(jì)不低于1200億元，用于投資藍(lán)籌股ETF。

 

為了盡快籌措救市資金，監(jiān)管層希望周一開盤前資金即能夠到位，但由于周末籌措資金有困難，最后確定周一上午11時(shí)資金到位。

 

一位參會(huì)者告訴《財(cái)經(jīng)》記者，由于事先難以有針對(duì)性地做準(zhǔn)備，各證券公司的董事長(zhǎng)們?nèi)〉霉沧R(shí)后，先在一張空白的《聯(lián)合聲明》上分別簽字，然后補(bǔ)上聲明內(nèi)容，各家公司負(fù)責(zé)人簽完字，會(huì)議宣布結(jié)束。

 

據(jù)悉，當(dāng)天的出資協(xié)議簽署后，通過什么方式將資金合法合規(guī)地轉(zhuǎn)給中國(guó)證券金融股份有限公司（下稱證金公司）成為一大難題。證金公司成立初衷是為了融資融券提供轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，并未有過直接從券商接收資金的先例。如果各家券商出資按對(duì)外投資算，每家公司都需要走董事會(huì)、股東大會(huì)等程序，如果這些資金按基金份額算，證金公司又沒有基金管理人資格。

 

為了解決接納資金問題，7月5日，證金公司邀請(qǐng)一家大型券商從法律、IT、清算、交易等方面人員到金融街辦公室，幫助證金公司理清相關(guān)法律關(guān)系，設(shè)計(jì)好相關(guān)交易通道。

 

證金公司還在中信證券新開四個(gè)賬戶，分別設(shè)在中信證券總部營(yíng)業(yè)部、望京營(yíng)業(yè)部、呼家樓營(yíng)業(yè)部和金融街營(yíng)業(yè)部。隨后數(shù)個(gè)交易日，這四個(gè)營(yíng)業(yè)部每天的動(dòng)向成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。

 

7月4日下午，基金業(yè)協(xié)會(huì)也召集25家公募基金開會(huì)，并達(dá)成一致，積極引導(dǎo)申購(gòu)，新增基金積極建倉(cāng)。

 

從之前央行的雙降（降息、降準(zhǔn)），到證監(jiān)會(huì)屢次釋放利好信息都未能阻止市場(chǎng)下跌看，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)調(diào)動(dòng)一切能夠調(diào)動(dòng)的資源，僅靠證監(jiān)會(huì)一己之力救市則難以支撐。而市場(chǎng)暴跌已經(jīng)引起高層重視。就在7月4日，國(guó)務(wù)院召集一行三會(huì)、財(cái)政部及部分央企負(fù)責(zé)人開會(huì)，商討救市對(duì)策，高層領(lǐng)導(dǎo)傾向強(qiáng)力救市。

 

7月5日下午，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公告，中國(guó)人民銀行將協(xié)助通過多種形式給予證金公司流動(dòng)性支持。這標(biāo)志著，以國(guó)務(wù)院協(xié)調(diào)的多部委聯(lián)動(dòng)救市開始實(shí)施，證金公司作為救市平臺(tái)。央行提供流動(dòng)性，則是最大限度的支持。

 

黑色半周

 

A股大跌效應(yīng)傳導(dǎo)至海外市場(chǎng)，人民幣匯率、大宗商品、中概股等所有與中國(guó)相關(guān)的標(biāo)的全面下跌，投資者情緒到達(dá)了崩潰的邊緣。

 

7月6日星期一上午，證券公司的資金陸續(xù)轉(zhuǎn)進(jìn)證金公司賬戶，中信證券、海通證券、銀河證券、中信建投分別選派交易員和投資經(jīng)理入駐證金公司。當(dāng)天，中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席劉新華亦趕赴證金公司督戰(zhàn)。

 

受到周末諸多利好消息提振，當(dāng)天上證綜指以高開8％開盤，多方意圖通過拉抬銀行股和兩桶油保衛(wèi)指數(shù)，但空方在中小創(chuàng)現(xiàn)貨及股指期貨市場(chǎng)繼續(xù)肆掠，盤中一度高開近8％的中證500期指最后砸至跌9％。上證綜指當(dāng)日收漲2.4％，投資者對(duì)于救市結(jié)果深感失望，恐慌情緒彌漫市場(chǎng)。

 

7月7日周二，市場(chǎng)繼續(xù)下跌，國(guó)家隊(duì)救市資金仍然只拉藍(lán)籌股，創(chuàng)業(yè)板幾乎全面跌停，陷入全面的流動(dòng)性危機(jī)。為了自保，兩市超過二分之一的上市公司停牌。

 

當(dāng)晚，A股大跌效應(yīng)傳導(dǎo)至海外市場(chǎng)，人民幣匯率、大宗商品、中概股等所有與中國(guó)相關(guān)的標(biāo)的全面下跌，投資者情緒到達(dá)崩潰邊緣。

 

“心臟驟停的感覺。”上海某私募基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者描述道，那兩天感覺時(shí)間過得特別慢，充滿無力感。

 

市場(chǎng)急跌后杠桿資金蜂擁而出，流動(dòng)性危機(jī)驟至。7月7日當(dāng)天，一段時(shí)間期指做空也受到限制，尤其是套保賬戶亦限制做空，大量對(duì)沖基金、公募基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無法做空期指對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在中小創(chuàng)股票大量停牌的情況下，被迫減持一些并不想賣的股票。

 

值得注意的是，7月7日下午開盤后，創(chuàng)業(yè)板龍頭股在跌停板上每分鐘出現(xiàn)了固定的買單，例如樂視網(wǎng)每次固定1592手，東方財(cái)富每次固定1462手。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)推測(cè)，這是國(guó)家隊(duì)在測(cè)試中小創(chuàng)股票跌停板上的拋壓。

 

前幾周市場(chǎng)急跌后，配資公司或者券商兩融業(yè)務(wù)部門還可以同客戶商量是否強(qiáng)平，出現(xiàn)了“下午2點(diǎn)或者2點(diǎn)半集中強(qiáng)平”的說法，到7月6日這周，股票被死死按在跌停板上無法賣出，便無所謂幾點(diǎn)鐘集中強(qiáng)平了，所有的交易時(shí)間都開始平倉(cāng)。

 

一個(gè)相對(duì)平靜的夜晚過后，市場(chǎng)在恐慌中無奈地等待。7日8日甫一開盤，金融股等藍(lán)籌潰敗，股指期貨全線暴跌，除停牌股票外，僅有幾只股票勉強(qiáng)翻紅。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股一共100只，停牌77個(gè)，跌停23只，指數(shù)開盤即跌停于 -2.01％。

 

顯然，救市資金只購(gòu)買藍(lán)籌維護(hù)指數(shù)的策略出現(xiàn)問題，一方面護(hù)盤大盤股需要巨量資金，另一方面，小盤股股票又全面陷入流動(dòng)性問題。7月8日上午10點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)公告稱，將加大對(duì)中小市值股票的購(gòu)買力度，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張狀況，國(guó)家隊(duì)開始向小票注入流動(dòng)性。接近午后時(shí)，民間游資跟隨國(guó)家隊(duì)涌入小盤股，拉起跌停板，創(chuàng)業(yè)板從此刻開始有了希望。

 

7月8日，證金公司藏身的中信證券望京營(yíng)業(yè)部、中信證券金融大街營(yíng)業(yè)部、中信證券總部和中信證券呼家樓營(yíng)業(yè)部分別凈買入254.71億元、181.02億元、152.91億元和34.62億元，合計(jì)凈買入623.26億元。這4家營(yíng)業(yè)部近3個(gè)交易日凈買入高達(dá)825.58億元。

 

除了證券現(xiàn)貨市場(chǎng)，證金公司還在這一天，通過中信期貨買入3萬多手滬深300期指多單，鎖定了市場(chǎng)三分之二的空單。深圳一家大型私募合伙人認(rèn)為，中信期貨多單的目的不是為了賺錢，是為了平衡市場(chǎng)，也是為了在關(guān)鍵位置給出明確的信號(hào)。

 

國(guó)家隊(duì)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的操作打破了多空力量的平衡，暴跌多日的A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)折點(diǎn)也隨之來臨，救市開始起到作用。

 

迎來逆轉(zhuǎn)

 

期現(xiàn)市場(chǎng)配合救市的舉措止住了市場(chǎng)持續(xù)下跌，投資者的預(yù)期開始轉(zhuǎn)變

 

國(guó)家隊(duì)只拉藍(lán)籌股，并不能解決中小創(chuàng)股票的流動(dòng)性問題，市場(chǎng)形勢(shì)不見好轉(zhuǎn)，證監(jiān)會(huì)與券業(yè)交流頻次逐漸增多。

 

7月8日早晨，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍召集多家券商負(fù)責(zé)人開會(huì)，對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定提出五點(diǎn)意見，其中最重要的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)將給予證券公司流動(dòng)性支持，證券公司要擴(kuò)大自營(yíng)規(guī)模，加大對(duì)中小盤股票的購(gòu)買力度，同時(shí)，在海外上市的證券公司發(fā)布H股公告，提振海外投資者信心。

 

據(jù)參會(huì)人士回憶，上午的會(huì)很簡(jiǎn)短，三四位券商負(fù)責(zé)人一批，交代任務(wù)后大家分頭回公司安排工作。然而，隨后的事態(tài)發(fā)展還是超出了部分券商人士的預(yù)期。當(dāng)天，海通證券宣布因股東和高管回購(gòu)股票計(jì)劃停牌，價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)有較大折讓，此舉引發(fā)香港市場(chǎng)的內(nèi)地券商股遭遇資金大舉做空。因無法賣空海通，很多投資機(jī)構(gòu)選擇中信證券、銀河證券、廣發(fā)證券等券商的H股進(jìn)行賣空，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)一位接近港交所的人士介紹，中信證券H股當(dāng)天40％的賣盤來自借券賣空。

 

兩地市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)券商股跌停，部分券商H股跌幅一度超過20％。

 

當(dāng)天收盤后，證監(jiān)會(huì)再次召集證券公司負(fù)責(zé)人開會(huì)，要求各家證券公司帶著當(dāng)天的交易數(shù)據(jù)來。原本以為上午會(huì)議后，證券公司會(huì)大舉買入股票，但看到20多家券商全天買入只有150億元至160億元規(guī)模時(shí)，這樣的遲緩行動(dòng)讓證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)非常不滿。

 

當(dāng)晚，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)成立應(yīng)急小組，加強(qiáng)與證券公司溝通；證監(jiān)會(huì)要求上市A股或H股證券公司報(bào)送工作日?qǐng)?bào)；做好資本市場(chǎng)正面宣傳；證券公司內(nèi)部制度和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可以適當(dāng)突破。證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部副主任梁永生還特別提到，在這次救市中表現(xiàn)好的證券公司，監(jiān)管部門會(huì)在分類評(píng)審中對(duì)其加分。

 

其實(shí)，在當(dāng)晚的會(huì)議之前，證金公司下發(fā)通知向華夏基金、嘉實(shí)基金等五家公司共申購(gòu)2000億元主動(dòng)性基金份額，每家各獲得400億元，部分資金在7月10日完成申購(gòu)。

 

除了金融部委協(xié)調(diào)救市，7月9日，公安部副部長(zhǎng)孟慶豐帶隊(duì)，開始打擊證券期貨市場(chǎng)的違法犯罪活動(dòng)。對(duì)涉嫌內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息、編造并傳播證券期貨交易虛假信息、操縱證券期貨市場(chǎng)等犯罪案件要堅(jiān)決依法查處，對(duì)惡意賣空股票與股指涉嫌犯罪的線索，將要依法調(diào)查處理。這一威懾作用明顯。

 

綜合多方信息，市場(chǎng)看到了救市的強(qiáng)大力量。7月9日，部分中小盤股票在開盤后5分鐘內(nèi)的成交量已經(jīng)逼近前幾日的日均成交量。投資者預(yù)期逆轉(zhuǎn)，個(gè)股全面反彈，兩市出現(xiàn)漲停潮，滬指漲幅5.76％。

 

至此，A股市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)暫時(shí)得以解除。

 

配資回流

 

一位資深券商人士預(yù)計(jì)，只要股市繼續(xù)回暖，即便監(jiān)管部門展開嚴(yán)厲的打擊，銀行資金仍會(huì)通過其他渠道進(jìn)入股市

 

當(dāng)A股市場(chǎng)面臨反轉(zhuǎn)突破時(shí)，最敏感的資金開始蠢蠢欲動(dòng)。

 

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，7月8日當(dāng)晚，一家股份制銀行下發(fā)通知，對(duì)股市進(jìn)行較為全面的分析，同時(shí)鼓勵(lì)該公司金融市場(chǎng)部可以繼續(xù)開展配資業(yè)務(wù)，搶占市場(chǎng)份額。隨后，多家銀行重新開始操作配資業(yè)務(wù)。

 

場(chǎng)外配資野蠻生長(zhǎng)，被認(rèn)為是此次市場(chǎng)大跌的元兇。在經(jīng)過激烈的調(diào)整之后，一些高杠桿入市的資金多已被強(qiáng)平，甚至連1∶1杠桿率的券商兩融資金也紛紛減倉(cāng)，以免損失更大。

 

相關(guān)統(tǒng)計(jì)表明，7月6日至16日，券商融資余額從1.9萬億元迅速下降到1.4萬元億，而與2.3萬億元的融資余額歷史高點(diǎn)相比，兩融規(guī)模下降了9000億元，去杠桿行動(dòng)開始見效。

 

此前，申萬宏源策略報(bào)告估算，場(chǎng)外配資規(guī)模存量約為1.7萬億－2萬億元左右，其中銀行理財(cái)資金存量約為7000億元－8000億元。如果比照券商兩融下降幅度，場(chǎng)外配資下降規(guī)模將超過1萬億元。在市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖之后，“兩融”規(guī)模穩(wěn)定在1.4萬億元的規(guī)模，而商業(yè)銀行亦在市場(chǎng)回暖中尋覓機(jī)會(huì)，也因此暴露出新的風(fēng)險(xiǎn)。

 

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，證金公司獲商業(yè)銀行授信規(guī)模約2萬億元。

 

銀行對(duì)證金公司相關(guān)業(yè)務(wù)趨之若鶩，也與監(jiān)管的升級(jí)相關(guān)。在股災(zāi)之后，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)都嚴(yán)厲整肅場(chǎng)外配資，可以預(yù)計(jì)的是，銀行資金通過配資進(jìn)入股市的渠道在一段時(shí)間內(nèi)會(huì)受到限制。

 

國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室也向各地網(wǎng)信辦和網(wǎng)站下發(fā)通知，要求全面清理“配資炒股”等違法網(wǎng)絡(luò)宣傳廣告信息，然而，不管是股災(zāi)前還是股災(zāi)后，銀行資金通過各種渠道入市的沖動(dòng)依舊強(qiáng)烈。

 

在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，銀行資金“避實(shí)就虛”的邏輯可以理解，與其開展大量占用資本金的貸款業(yè)務(wù)，不如通過購(gòu)買金融產(chǎn)品的方式將資金引入股市，獲取高額利差，承擔(dān)有限的風(fēng)險(xiǎn)，還能減少資本占用。

 

一位資深券商人士預(yù)計(jì)，只要股市繼續(xù)回暖，即便監(jiān)管部門展開嚴(yán)厲的打擊，銀行資金仍會(huì)通過其他渠道進(jìn)入股市。將場(chǎng)外資金納入監(jiān)管才是當(dāng)下最合適的應(yīng)對(duì)之計(jì)。

 

救市爭(zhēng)議

 

救與不救，在同一時(shí)間永遠(yuǎn)無法同時(shí)驗(yàn)證兩種結(jié)果，誰也無法看到現(xiàn)實(shí)選擇外的一種結(jié)果。只是作為決策方，是否愿意冒另外一種選擇的風(fēng)險(xiǎn)。

 

在A股暴跌之際，對(duì)于決策層出臺(tái)一系列措施救市，曾有部分聲音認(rèn)為應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)去決定，政府不應(yīng)該干預(yù)。比如7月3日，中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)劉勝軍表示，政府不應(yīng)該托市，也托不起市。他認(rèn)為，股市的調(diào)整是對(duì)前期暴漲的風(fēng)險(xiǎn)釋放，并未對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來沖擊。“兩融”業(yè)務(wù)有明確的杠桿要求和平倉(cāng)機(jī)制，股價(jià)下跌不會(huì)轉(zhuǎn)化成券商倒閉，對(duì)銀行體系的影響更是不必憂慮。

 

事實(shí)證明，這些不救市的觀點(diǎn)未影響監(jiān)管層的救市行動(dòng)。一位資深金融衍生品研究教授告訴《財(cái)經(jīng)》記者，如果放任市場(chǎng)繼續(xù)下跌，市場(chǎng)流動(dòng)性極為匱乏，基金的贖回必然面臨違約，進(jìn)而影響投資者心理預(yù)期，進(jìn)一步引發(fā)銀行擠兌也是有可能的。

 

一家券商的融資融券負(fù)責(zé)人告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在A股每天千股跌停的時(shí)間里，大家爭(zhēng)相平倉(cāng)，引發(fā)踩踏，最終導(dǎo)致誰也平不出去，肯定會(huì)影響券商的資產(chǎn)安全。

 

當(dāng)時(shí)的情況是，個(gè)股的下跌完全喪失了理性，如果說一些個(gè)股因?yàn)楣乐蹬菽�出現(xiàn)暴跌還可以接受，但在流動(dòng)性缺失下，一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股被拋售來獲得流動(dòng)性，則徹底讓市場(chǎng)失去意義。此時(shí)，市場(chǎng)本身已經(jīng)不能進(jìn)行自我調(diào)節(jié)了，必須要政府出手干預(yù)。

 

在這輪牛市興起之初，主流的聲音認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革，資本市場(chǎng)必須要發(fā)揮更大的作用，只靠商業(yè)銀行的間接融資并不能滿足企業(yè)融資需求，必須要發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源優(yōu)化配置功能。所以央行方面實(shí)行寬松的貨幣政策，資本市場(chǎng)則保持較快的融資節(jié)奏。

 

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，這輪牛市散戶參與廣泛，一大型券商上半年增加開戶數(shù)70余萬。有統(tǒng)計(jì)顯示，目前，市場(chǎng)散戶已經(jīng)超過9000萬。在市場(chǎng)急劇下跌之下，散戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定是必要的，防止因股市風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)社會(huì)穩(wěn)定問題。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在7月7日A股市場(chǎng)大跌的下午，有上市銀行加強(qiáng)了安保，防止基民因基金贖回不了而遷怒作為銷售渠道的銀行。

 

國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為，政府救市的原因在于二級(jí)市場(chǎng)的估值決定了同類企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)融資的難度以及融資的成本；規(guī)范杠桿投資形成的多米諾骨牌效應(yīng)可能造成金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；新一輪國(guó)企改革和政府的積極財(cái)政政策需要二級(jí)市場(chǎng)的牛市配合；資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)既是防通脹的藥方，也是緩解資本外流、人民幣匯率貶值壓力的緩沖器。

 

前述券商高管說，討論救市與不救市沒有意義，市場(chǎng)肯定需要救，如果不救，市場(chǎng)沒了，一切依賴于資本市場(chǎng)的改革都無法進(jìn)行。

 

他認(rèn)為，政府的救市目標(biāo)在于解決市場(chǎng)的流動(dòng)性，給予市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期，而不在于拉抬指數(shù)，一旦市場(chǎng)回穩(wěn)，流動(dòng)性恢復(fù)，政府應(yīng)當(dāng)最大限度減少干預(yù)。

 

如何退出

 

救市資金的重頭在證金公司從銀行體系獲得的資金，這部分資金入市規(guī)模巨大，一旦處理不好，容易使此前救市的努力付之東流

 

此次救市，監(jiān)管層隨機(jī)應(yīng)變，打破了很多規(guī)則限制；同時(shí)，證金公司運(yùn)用大批資金入市維穩(wěn)，規(guī)則的回歸和入場(chǎng)資金的退出，成為市場(chǎng)恢復(fù)常態(tài)模式的關(guān)鍵。

 

此前，為鼓勵(lì)上市公司股東和高管人員增持股份，證監(jiān)會(huì)修改了一系列短線交易的相關(guān)規(guī)定；證監(jiān)會(huì)還修改了證券公司兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的管理辦法，為了讓券商自營(yíng)持股，還放松了券商相關(guān)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的限制。

 

這些規(guī)則的修改是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)的權(quán)宜之計(jì)，危機(jī)一旦解除，政策回歸常態(tài)是監(jiān)管工作的應(yīng)有之義。

 

維穩(wěn)資金的平穩(wěn)退出更加牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。上萬億的資金持有的股票該如何處置？如何平穩(wěn)有序地退出？據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始考慮救市資金的退出方案問題。

 

目前證金公司的資金分為兩部分，一部分是21家券商以2015年6月底凈資產(chǎn)15％出資，合計(jì)1280億元，另一部分是證金公司從銀行體系獲得的資金，知情人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，截至7月17日，這部分資金的買入規(guī)模超過萬億元。

 

券商的出資退出有三種可選方案，各有利弊。第一種方案是將券商出資買入的股票按出資比例分給各家券商，主要考慮是救市期間，包括大股東、證券、保險(xiǎn)、公募等機(jī)構(gòu)的股票都被鎖定，市場(chǎng)可供交易籌碼不足，一旦資金回流市場(chǎng)，容易再次出現(xiàn)暴漲行情。

 

第二種方案是將券商出資買入的股票留在證金公司，留作以后融券業(yè)務(wù)的券池，證金公司返還各家券商的出資，這個(gè)方案的好處是鎖定了這部分股票，不會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)賣盤的擔(dān)心，而且證券公司不用承擔(dān)救市的損益。

 

第三種方案更折中一些，將券商出資買入的股票換成ETF基金，按比例分配給券商，這樣便于切割，不會(huì)引起不同股票后市走勢(shì)分化帶來的權(quán)益分配不均。這部分出資屬于證券行業(yè)自救，資金規(guī)模不大，決策流程短，預(yù)計(jì)很快會(huì)有結(jié)果。

 

救市資金的重頭，在證金公司從銀行體系獲得的資金，這部分資金入市規(guī)模巨大，一旦處理不好，容易使此前救市的努力付之東流。

 

證券業(yè)界的建議是，參照全國(guó)社保基金委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理資金的辦法，將買入的股票按照招標(biāo)方式委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)，允許他們?cè)谖磥砗荛L(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)慢慢賣出，甚至可以沒有盈利的要求，只需要把資金回收就可以。

 

有關(guān)這部分資金的退出仍需多方協(xié)商，目前證監(jiān)會(huì)正在研究可供選擇的方案。討論期間，是否設(shè)立平準(zhǔn)基金再次被提及。

 

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，無論是證監(jiān)會(huì)還是證券公司代表都不贊同成立。海外市場(chǎng)并沒有成功的案例可以借鑒，平準(zhǔn)基金一旦設(shè)立會(huì)帶來很多公平性和道德風(fēng)險(xiǎn)的壓力。平準(zhǔn)基金的設(shè)立是一種應(yīng)急機(jī)制，目前A股市場(chǎng)還看不到設(shè)立這一機(jī)構(gòu)的必要性。

 

更多投資者開始關(guān)心，A股從危機(jī)模式向常態(tài)模式的過渡是否需要更長(zhǎng)時(shí)間，接下來監(jiān)管部門能否與市場(chǎng)進(jìn)行良性互動(dòng)，切實(shí)管理好資本市場(chǎng)預(yù)期，避免重蹈此次股災(zāi)的覆轍。