“真正涉足PE業(yè)務(wù)，才發(fā)現(xiàn)這絕非易事。”一家信托公司PE業(yè)務(wù)部人士陳剛（化名）感慨說(shuō)。

　　自2008年6月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》，他所在的信托公司開始涉足PE投資業(yè)務(wù)。

　　其間，陳剛參與設(shè)計(jì)發(fā)行兩款掛鉤PE投資的信托產(chǎn)品。但他很快發(fā)現(xiàn)，信托公司與PE機(jī)構(gòu)相比，似乎存在著不少差距，尤其在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，人才，行業(yè)資源整合、優(yōu)化管理方面更是捉襟見肘。最終，這兩款PE信托產(chǎn)品只能依靠跟投，高價(jià)Pre-IPO完成項(xiàng)目投資。

　　“這還不是最大的逆境考驗(yàn)。”他坦言，當(dāng)PRE-IPO投資項(xiàng)目申請(qǐng)IPO時(shí)，他忽然發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)相關(guān)部門擔(dān)心這類信托持股企業(yè)實(shí)際股東數(shù)量超標(biāo)（《公司法》規(guī)定非公開上市公司股東人數(shù)不得超過(guò)200人），要求這類企業(yè)先清理信托股東，才能完成IPO申請(qǐng)。

　　于是，他不得不尋找買家溢價(jià)接手這部分PRE-IPO股權(quán)。

　　“所幸這兩款PE信托產(chǎn)品整體回報(bào)尚可，否則自己只能離開信托業(yè)了。”他自我調(diào)侃說(shuō)。這也促使他開始摸索尋找真正適合信托公司的PE投資運(yùn)作模式。

　　從2010年起，他先后試水“信托PE+有限合伙”模式，也與PE機(jī)構(gòu)共同管理過(guò)PE信托產(chǎn)品，但總感覺信托公司在其中一直扮演著“配角”。

　　在他看來(lái)，目前真正將PE業(yè)務(wù)做得風(fēng)生水起的信托公司仍然屈指可數(shù)。其中最大的原因，可能是信托公司尚未充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)。

　　多重模式博弈中漸進(jìn)

　　2010年前后，陳剛曾發(fā)現(xiàn)做大做強(qiáng)信托公司PE業(yè)務(wù)的一條捷徑，就是信托PE+有限合伙模式。

　　所謂信托PE+有限合伙模式，即信托公司先發(fā)行信托計(jì)劃募集資金，并以信托計(jì)劃作為單一LP（出資人）進(jìn)入有限合伙PE企業(yè)，再由有限合伙PE企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，其中，作為基金管理方（GP）的PE機(jī)構(gòu)全權(quán)負(fù)責(zé)資金管理與項(xiàng)目退出，信托公司在其中收取相應(yīng)的產(chǎn)品銷售與輔助管理費(fèi)用。

　　陳剛說(shuō)，2010年他所在信托公司借鑒這種模式，發(fā)行數(shù)款PE信托產(chǎn)品，每款產(chǎn)品除了一次性向投資者收取1%產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)費(fèi)，信托公司每年還向PE機(jī)構(gòu)提取40%的基金管理費(fèi)，以及基金管理人所獲超額利潤(rùn)分配額的30%。

　　后來(lái)他意識(shí)到，PE機(jī)構(gòu)之所以“鐘情”信托PE+有限合伙模式，也有著自己的如意算盤，一是信托產(chǎn)品無(wú)需為出資人代扣代繳企業(yè)或個(gè)人所得稅，出資人就可以自主避稅，間接提高PE機(jī)構(gòu)的募資吸引力；二是信托計(jì)劃最多可向200個(gè)出資人募資，而一只有限合伙制PE基金出資人數(shù)量不能超過(guò)49人，在信托PE+有限合伙模式下，PE機(jī)構(gòu)可能變相擴(kuò)大出資人數(shù)量，由于信托資金是以單一出資人身份投資PE基金，企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)顯示的股東是PE機(jī)構(gòu)，也可以繞過(guò)信托持股企業(yè)難以上市的政策監(jiān)管。

　　陳剛坦言，當(dāng)初他所在的信托公司引入信托PE+有限合伙模式的一個(gè)重要意圖，是以此學(xué)習(xí)掌握PE機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目投資管理運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，為信托公司儲(chǔ)備相應(yīng)PE業(yè)務(wù)人才。但在實(shí)際操作過(guò)程中，信托公司只能以LP資格參與PE機(jī)構(gòu)的咨詢委員會(huì)，難以充分涉足基金實(shí)際投資管理的各個(gè)環(huán)節(jié)，所能學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)少之又少。

　　他說(shuō)，信托公司高層也覺得這是給他人作嫁衣，無(wú)法實(shí)現(xiàn)信托公司主動(dòng)管理的價(jià)值。

　　很快，信托公司開始有步驟地壓縮這類PE業(yè)務(wù)。

　　這背后，也有新的政策監(jiān)管壓力—2011年底國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，規(guī)定投資者為集合資金信托、合伙企業(yè)等非法人機(jī)構(gòu)的，應(yīng)打通核查最終的自然人和法人機(jī)構(gòu)是否為合格投資者，并打通計(jì)算投資者總數(shù)。這意味著企業(yè)申請(qǐng)IPO時(shí)，PE基金股東與信托產(chǎn)品都要“開包還原”，一旦開包還原后，企業(yè)實(shí)際股東人數(shù)超過(guò)200人，將被要求先清理超標(biāo)的股東人數(shù)，再申請(qǐng)IPO。

　　原本，陳剛以為信托PE業(yè)務(wù)開始淪為雞肋，但在2012年的某一天，公司領(lǐng)導(dǎo)突然說(shuō)監(jiān)管部門要求信托公司加強(qiáng)主動(dòng)管理能力，要求他大力推動(dòng)能夠自主管理的PE業(yè)務(wù)。

　　此后一年，陳剛采取了一種新合作模式，即信托公司與數(shù)家PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起一家私募股權(quán)投資基金管理公司，由信托公司發(fā)行產(chǎn)品募資交給這家基金管理公司投資管理，信托公司派員工參與全部流程。

　　在他看來(lái)，這有助于彌補(bǔ)信托公司在PE投資業(yè)務(wù)上的某些短板相比傳統(tǒng)PE機(jī)構(gòu)高管來(lái)自企業(yè)管理層，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)與行業(yè)資源整合有很強(qiáng)的操作能力，信托公司PE部門員工主要是投行或財(cái)務(wù)出身，更擅長(zhǎng)資本運(yùn)作。

　　但是，雙方的合作蜜月期并不長(zhǎng)，主要原因是彼此在項(xiàng)目利益分配方面存在較大分歧。按照PE機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)做法，只要完成一筆項(xiàng)目投資，管理團(tuán)隊(duì)都能得到一筆激勵(lì)款，當(dāng)某個(gè)項(xiàng)目通過(guò)IPO或并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)，管理團(tuán)隊(duì)又能按項(xiàng)目實(shí)際投資回報(bào)率提取相應(yīng)的超額利潤(rùn)分紅；信托公司方面卻認(rèn)為，所有的項(xiàng)目投資退出獎(jiǎng)勵(lì)資金，都應(yīng)在信托計(jì)劃到期清算后，再按照約定比例分配給投資團(tuán)隊(duì)。

　　“要不是這些PE信托產(chǎn)品過(guò)去兩年投資的數(shù)個(gè)PE項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO，并取得可觀的回報(bào)，否則內(nèi)部矛盾將進(jìn)一步擴(kuò)大。”陳剛說(shuō)，這也讓他開始思考，真正適合信托公司的PE投資業(yè)務(wù)模式，究竟路在何方。

　　探路信托PE“投行化”

　　其實(shí)，陳剛有自己的答案，簡(jiǎn)而言之，就是將信托公司PE業(yè)務(wù)“投行化”。

　　在他看來(lái)，投資企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中，除了需要進(jìn)行行業(yè)資源整合、優(yōu)化管理，引進(jìn)人才，還有大量資金需求，包括股權(quán)融資、債權(quán)融資、貿(mào)易融資，新建項(xiàng)目融資，票據(jù)融資，過(guò)橋貸款等，如果信托公司能夠充分發(fā)揮投行人才儲(chǔ)備的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)每家企業(yè)不同時(shí)期不同類型資金需求設(shè)計(jì)相應(yīng)金融產(chǎn)品，將有助推動(dòng)企業(yè)更好地成長(zhǎng)。

　　這種做法的優(yōu)勢(shì)，是最大限度改善投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與資金流，令企業(yè)獲得更高估值，從而有助信托公司在項(xiàng)目退出時(shí)得到更高收益。

　　今年，陳剛所在的信托公司開始嘗試將投資銀行部、PE部門、產(chǎn)品創(chuàng)新部進(jìn)行整合，為信托公司PE投資企業(yè)提供一系列金融服務(wù)。

　　然而，這項(xiàng)工作操作難度不小，尤其是讓各個(gè)部門拿出資源進(jìn)行整合，必須先建立一個(gè)多方認(rèn)可的內(nèi)部利益分配機(jī)制。

　　陳剛透露，信托公司高層為此打算根據(jù)這些部門之間業(yè)務(wù)合作所產(chǎn)生的收益，通過(guò)各自業(yè)務(wù)工作量協(xié)商設(shè)定一個(gè)虛擬定價(jià)，再進(jìn)行利益分配。

　　“至于投資企業(yè)發(fā)展過(guò)程所需要的人才引進(jìn)、優(yōu)化管理、行業(yè)資源整合等服務(wù)，我們打算由PE合作伙伴負(fù)責(zé)提供。”他說(shuō)，目前自己負(fù)責(zé)的PE信托產(chǎn)品所投資的每個(gè)項(xiàng)目，都是聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)共同投資，由此要求PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提供這些服務(wù)變得順理成章，一定程度彌補(bǔ)信托公司在這些領(lǐng)域的業(yè)務(wù)短板。

　　隨著IPO退出渠道漸行漸難，最近這些PE機(jī)構(gòu)反而主動(dòng)約見陳剛，協(xié)商將這些項(xiàng)目能否通過(guò)上市公司定增收購(gòu)或產(chǎn)業(yè)并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出，

　　“這某種程度也是信托公司投行背景員工的強(qiáng)項(xiàng)。”陳剛坦言。今年以來(lái)，他與數(shù)家上市公司協(xié)商發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金，先通過(guò)優(yōu)先/劣后結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品模式完成募資（公眾高凈值投資者作為優(yōu)先級(jí)份額持有者，上市公司出資認(rèn)購(gòu)劣后部分），再由這只產(chǎn)業(yè)基金投資合適項(xiàng)目股權(quán)，最終上市公司擇機(jī)通過(guò)定向增發(fā)完成項(xiàng)目收購(gòu)，產(chǎn)業(yè)基金、上市公司與投資者都能得到可觀收益。

　　作者：陳植