首席經(jīng)濟學(xué)家談房地產(chǎn)風(fēng)險系列之一

警惕房地產(chǎn)過度杠桿化和“土地財政”內(nèi)生風(fēng)險

黃志凌

中國建設(shè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家黃志凌

【編者按】2015年下半年以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險的凸顯，如何治理當(dāng)前房地產(chǎn)的風(fēng)險，房地產(chǎn)行業(yè)在未來經(jīng)濟發(fā)展中的地位是否會急劇下降，這些都成為當(dāng)前大家熱議的問題。人民網(wǎng)金融頻道特邀中國建設(shè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家黃志凌對此進行系列撰文解讀。

房地產(chǎn)行業(yè)是個資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)的開發(fā)需要大量的資金投入，這就使得金融在房地產(chǎn)的行業(yè)發(fā)展中扮演著重要的角色。

回顧美國、日本、東南亞等的房地產(chǎn)危機，他們的一個共同特點是房地產(chǎn)金融過度杠桿化。以美國為例，爆發(fā)次貸危機的一個主要原因便是向信用評級較低和收入不高的借款人提供信貸支持，甚至發(fā)放大量低首付甚至零首付的個人住房貸款，這實際上是提供了非常大的金融杠桿，借款人甚至不用自有資金就可以借助銀行信貸資金來買房子。

然而這還只是次貸的第一層杠桿；在此之后，金融機構(gòu)將次級按揭貸款進行了證券化，并且基于次貸這個基礎(chǔ)資產(chǎn)又開發(fā)出了很多虛擬的衍生資產(chǎn)，以至于次貸衍生品的規(guī)模達到了次貸本身規(guī)模的幾十倍，因此風(fēng)險也隨之被放大了幾十倍，一旦泡沫破滅，所造成的影響也是次貸本身規(guī)模的幾十倍資產(chǎn)縮水。

對于中國房地產(chǎn)而言，過度杠桿的風(fēng)險可能來源于以下幾個方面：

一是在房地產(chǎn)市場蕭條期，政府部門往往在政策上引導(dǎo)、鼓勵商業(yè)銀行降低個人購房的首付比例，并給予首套房貸利息補貼或直接要求商業(yè)銀行實行優(yōu)惠利率政策，不僅直接放大了杠桿率，還間接刺激了不具備借貸能力的人的負債欲望。

二是在房地產(chǎn)市場上行期，房地產(chǎn)價格處于上漲趨勢中，有些商業(yè)銀行主動降低首付比例，甚至還會推出所謂的基于房地產(chǎn)價格上漲的“加按揭”業(yè)務(wù)，實際上是對個人貸款投資購房行為的變相鼓勵。雖然政府部門房地產(chǎn)調(diào)控政策明確要求個人購房首付比例不低于三成，但是在房價加速上漲的背景下，仍然難以抵擋銀行的變通和一些投機者貸款購房的熱情。

三是對房地產(chǎn)開發(fā)項目自有資本金比例要求過低。在中國房地產(chǎn)市場起步的一段時間內(nèi)，多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商都是采用抵押土地貸款等“空手套白狼”的方式利用銀行的信貸資金進行開發(fā)，然后通過賣期房的方式直接獲得售樓收入，由此形成巨大的金融杠桿。盡管后來監(jiān)管部門對房地產(chǎn)開發(fā)項目自有資本金比例和房屋銷售提出了強制性規(guī)范，但是房地產(chǎn)企業(yè)往往有各種各樣的手段來規(guī)避這些要求，例如通過關(guān)聯(lián)企業(yè)借款來充當(dāng)自有資本金等，實際上仍然維持了很高的金融杠桿。

中國改革開放以來，尤其是進入新世紀(jì)以后，地方經(jīng)濟發(fā)展與房地產(chǎn)市場的關(guān)系日益緊密，地方財力與土地出讓收入高度相關(guān)，以致于在一些地方形成了“土地財政”特征。所謂“土地財政”是指地方政府對于從土地開發(fā)及相關(guān)領(lǐng)域所獲得的稅收和公共產(chǎn)權(quán)收入產(chǎn)生嚴(yán)重依賴。“土地財政”主要表現(xiàn)為地方政府依靠出讓土地使用權(quán)的收入來維持地方財政支出，由于這些收入屬于預(yù)算外收入，所以又叫第二財政。據(jù)統(tǒng)計，2013年此預(yù)算外收入高達地方政府預(yù)算收入的60%，可見“土地財政”名副其實。

“土地財政”導(dǎo)致本應(yīng)當(dāng)作為公正性代表的政府具有內(nèi)在的利益相關(guān)性，這種利益傾向性必然反映在地方政府的各項房地產(chǎn)相關(guān)的政策和管理行為中，導(dǎo)致相關(guān)政策和政府行為發(fā)生扭曲，這種扭曲的目的是保護“土地財政”，因而某種程度上地方政府和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)成為了利益共同體。

“土地財政”不僅通過扭曲政府行為來影響房地產(chǎn)市場走勢，而且可以直接對房地產(chǎn)市場供求關(guān)系產(chǎn)生扭曲效應(yīng)。“土地財政”使地方政府的“經(jīng)濟人”角色不斷強化。地方政府在房地產(chǎn)市場中的土地壟斷地位和其追求預(yù)算最大化、增加可支配財力以發(fā)展經(jīng)濟的行為動機，使其在不公平的土地交易中成為最大的獲利者，且對土地財政形成極強的依賴性。因此在房價出現(xiàn)波動時，地方政府會存在“救市”沖動。

通常而言，房地產(chǎn)市場滑坡開始之后大約六個月到一年，開發(fā)商的現(xiàn)金流就會有麻煩。由于轉(zhuǎn)讓土地收入已成為各級地方政府的重要收入來源，房地產(chǎn)銷售放緩意味著開發(fā)商沒有錢向地方政府買地了，這就會影響“土地財政”的來源，因此地方政府必將通過政府行為來進行房地產(chǎn)市場干預(yù)，從而破壞房地產(chǎn)市場發(fā)展的客觀規(guī)律，引致房地產(chǎn)的風(fēng)險積聚。近期各地方政府紛紛松綁房地產(chǎn)限購政策的行為，已經(jīng)充分的驗證了“土地財政”與房地產(chǎn)的這種密切關(guān)系。

實際上，從更加宏觀的角度來看，“土地財政”帶來的風(fēng)險已經(jīng)超出了房地產(chǎn)的領(lǐng)域，其本質(zhì)上帶來的是資源配置的扭曲，這將引起一個地區(qū)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲，進而反過來對房地產(chǎn)產(chǎn)生不可估量的深刻影響。

一方面，政府將大量的土地出讓金用于為房地產(chǎn)配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，地價的過快上漲也加速了去“工業(yè)化”的進程，在投資渠道缺乏的中國，淘汰的企業(yè)主將過剩的資金投向房地產(chǎn)開發(fā)，進一步加速了房價的上漲；另一方面，房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展也帶動了與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但是卻相對擠壓了其他產(chǎn)業(yè)的資源獲取空間，導(dǎo)致資源的錯配和人群之間的財富分配失衡問題，影響了其他行業(yè)人們的收入，降低了對房地產(chǎn)的需求。

如何治理當(dāng)前房地產(chǎn)的風(fēng)險，保持房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展，成為當(dāng)前大家熱議的問題。我認為，中國房地產(chǎn)業(yè)的當(dāng)務(wù)之急是必須“正本清源”、“清熱解毒”、理性發(fā)展。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場既存在局部虛熱（個別地區(qū)供過于求），也存在個案病毒感染（利用房地產(chǎn)進行投機與欺詐），甚至還出現(xiàn)吸毒上癮（土地財政與開發(fā)商的高負債運營）的問題。如果解決不好這些問題，中國房地產(chǎn)就無法成為跨越中等收入陷阱的助推力，也無法擔(dān)當(dāng)未來戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的角色。因此，當(dāng)前必須對中國房地產(chǎn)“清熱解毒”，促使房地產(chǎn)盡快回到理性發(fā)展、良性發(fā)展的軌道上。

所謂“清熱”主要是從解決土地財政等角度消除房地產(chǎn)非理性發(fā)展的內(nèi)在動因；而“解毒”主要是防范過度杠桿化形成“毒癮”。中國房地產(chǎn)的諸多問題實質(zhì)上是地方財權(quán)與事權(quán)不協(xié)調(diào)造成的，治理房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險必須先推進財稅體制改革，促進地方政府財權(quán)和事權(quán)的匹配，降低其對土地出讓金的過度依賴，糾正政府的行為和政策扭曲，從體制上解決中國地方政府的“土地財政”問題，使地方政府通過正常的財政體系就能夠解決其財政收入問題，為中國房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展提供基礎(chǔ)保障。

一是合理界定中央與地方的財權(quán)、事權(quán)和支出責(zé)任。1994年的分稅制改革，結(jié)束了之前財政體制搖擺不定的局面，有效解決了中央財政虛空的問題。但是也遺留了地方政府財權(quán)與事權(quán)不匹配的問題。由此而帶來的地方政府不得不自行增加收入來源，催生了亂收費、土地出讓金持續(xù)上漲等問題。財稅體制改革需要重新合理界定中央和地方的財權(quán)、事權(quán)和支出責(zé)任，實現(xiàn)財政收入和支出責(zé)任相匹配，并逐步通過法律形式予以明確，尤其要增加地方政府的穩(wěn)定的、可持續(xù)的資源性、財產(chǎn)性收入來源，逐步改變地方政府過度依賴土地出讓金的財政收入現(xiàn)狀。

二是加快房地產(chǎn)稅的立法和改革。除了簡單的調(diào)整中央和地方的“蛋糕切分”比例之外，更為重要的是做大“蛋糕”、保證稅收來源的持續(xù)性，糾正地方政府行為偏差。這其中最為重要的是加快房地產(chǎn)稅的立法和改革。開征房地產(chǎn)稅將為地方政府在城市、環(huán)境等方面的支出找到一個穩(wěn)定的收入來源，有助于引導(dǎo)和完善地方政府的行為，保障房地產(chǎn)政策的公正性，使其更加關(guān)注公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施改善。房產(chǎn)稅的征收可以起到健全地方稅收體系、調(diào)整地方財政收入結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)收入分配差距和遏制投資性購房四重效果。

三是促進城鄉(xiāng)之間、區(qū)域之間均衡發(fā)展。長期以來，經(jīng)濟發(fā)展重心和資源分配向大城市傾斜，導(dǎo)致住房需求過度集中在大城市，并導(dǎo)致中小城市發(fā)展動力不足。如果不能實現(xiàn)大中小城市協(xié)調(diào)發(fā)展，就很難解決“北上廣深”等大城市的房價高企問題。未來需要大力發(fā)展城市群內(nèi)的中小城市和具有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢其他中小城市，促進城鄉(xiāng)之間、區(qū)域之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。

四是避免房地產(chǎn)金融的過度杠桿化。在購房者方面，首付比率越低，則資金杠桿越高，越容易發(fā)生放大投機風(fēng)險，因此提高首付率有助于通過資金限制抑制過度的需求涌進市場，從而平抑房價。對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，要提高自有資本金比例要求，降低開發(fā)杠桿率，減少信貸資金的杠桿作用，防范房地產(chǎn)過度開發(fā)。在金融創(chuàng)新方面，要吸取美國“次貸危機”前房地產(chǎn)金融染上證券化、抵押擔(dān)保債券（CDO）等“毒癮”的教訓(xùn)，審慎發(fā)展房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新產(chǎn)品，尤其要避免設(shè)計高杠桿的金融產(chǎn)品，要堅持服務(wù)實體經(jīng)濟的要求。

五是要完善房地產(chǎn)金融體系，明確政策性房地產(chǎn)融資、準(zhǔn)政策性房地產(chǎn)融資、商業(yè)性房地產(chǎn)融資之間的分工與合作，使各種房地產(chǎn)政策有金融體系相配套。具體來說，對政策性房地產(chǎn)融資，尤其是保障房建設(shè)的融資，應(yīng)主要突出財政的支點作用，用財政擔(dān)保的辦法，尋求金融的支持；準(zhǔn)政策性融資，只要是資助中端住房建設(shè)，應(yīng)主要突出公積金體系的支點作用，要改變目前公積金完全個人所有的性質(zhì)，突出其公共性和互助性，維護其商業(yè)性，使之與財政資金形成區(qū)別；商業(yè)性房地產(chǎn)金融則完全由商業(yè)銀行自主決定，按商業(yè)原則開展業(yè)務(wù)。

六是銀行、信托等金融機構(gòu)要加大對房地產(chǎn)開發(fā)商的資本金、現(xiàn)金流和財務(wù)等狀況的監(jiān)控，關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā)商的資金鏈斷裂給金融帶來的風(fēng)險。加強對表外理財、信托等“影子銀行”金融活動的監(jiān)管，促使其規(guī)范化和透明化，有效化解存量資金風(fēng)險。鼓勵銀行和其他金融機構(gòu)發(fā)行或然可轉(zhuǎn)換債券，并通過創(chuàng)新資本金補充方式，提高銀行和其他金融中介的資本金，消除對金融體系穩(wěn)定的許多威脅。

這些監(jiān)管措施將使得未來即使房地產(chǎn)等領(lǐng)域或環(huán)節(jié)發(fā)生大規(guī)模的壞賬損失，也不會造成連鎖式違約，動搖整個金融體系。反過來，金融體系的穩(wěn)定，將為房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險化解及可持續(xù)發(fā)展提供安全保障和強力支持�。ㄗ髡呦抵袊�建設(shè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家）